二季度债券市场投资策略报告
□招商证券研究所 何欣
一季度债券市场回顾
现券市场
一季度，债券市场大幅上涨，沪市国债指数累计上涨5.36%,，各年限债券涨幅与久期长短基本一致，长期债涨幅最大，为7.9%，涨幅相对较小的是短期债。
但从流动性上来看，7年及其以上的债券流动性非常之弱，这三个期限的季度成交金额仅在30亿左右，相比之下，5年期及以下的债券流动性则非常之好，成交金额都在百亿以上。
货币市场
一季度，资金宽裕一度使货币市场利率逐级走低，央行在3月中旬降低超储利率进一步刺激货币市场利率下行，银行间市场7天回购截止4月1日已经跌至1.4％的历史低位，但是由于交易所和银行间的市场分割，交易所7天回购的利率在3月底仍高于银行间30BP，而带有批发色彩的公开市场操作利率就更低，三个月的央票利率甚至和7天回购利率出现了倒挂，小于一年期的央票利率都大幅下挫，截止3月末，货币市场各期限利率平均下调幅度在60BP，基本上与超储利率下降幅度相当。
一级市场相对真空、商业银行在负债业务上的平稳发展和在资产业务推动上的谨小慎微是大量资产麋集货币市场的主要原因，我们曾在2005年策略报告中，预测债券市场2005年将面临整体供小于求的格局，事实也验证了我们的结论。
其他
一季度债券市场交易所的买断式回购正式进入竞价交易系统，不过由于推出时机正值债市上涨，加上履约有限责任的客观存在，迄今仅有一笔成交，与其做空功能相差甚远。但我们仍然对这种交易方式寄予厚望，毕竟一旦做空时机成熟，市场培育机制逐渐健全，买断式回购是债券市场做空盈利、对冲风险的重要方式。
需求减缓使经济增长呈现见顶迹象
2005年伊始，陆续公布的宏观经济数据对宏观经济的描述出现分歧。
反映经济仍在高速增长的两个数据是工业生产和固定资产投资数据，其中，工业增加值同比增速为16.9％，是自2003年以来比较高的水平。而一二月份固定资产投资增速按照官方公布的数据也出现了反弹，为24.5％，较12月份当月的21％出现反弹。
但是，亦有数据显示经济仍在持续回落中，这包括了货币信贷增速持续减缓、企业利润和进口增速的大幅降低。
2月份，根据央行公布货币信贷数据，广义货币供应量增速为13.9％，是2003年以来较慢的增速，基本回到2002年的最低水平。从M2的环比增速来看，货币供应量增速维持在2001年以来的平均水平，表明货币创造增速短期内也没有明显的反弹倾向。
此外，一二月份的进口增速下降相当之快，累计增速同比仅为8%，远低于2004年37％的进口平均增速，由于进口总量的多寡及增速的快慢在一定程度上反映的是内需变动，大幅度减少的进口总量实际上体现了国内需求的减小。
此外，代表外需的净出口在1-2月份的大幅增长实际上也解释了同期工业增加值增速加快的主因。即外需增长将推迟经济增速减缓的时间。如果考虑到日本和欧盟经济增长乏力，则中国所面临的外需当主要来自美国。从美联储在3月份持续加息以来，美元远期利率就开始持续走高，这将对美国经济有一定的抑制作用，由于美国经济整体负债率较高，低储蓄，高财赤，若基准利率水平提高至通胀以上，势必会减少负债需求，并间接降低中国所面对的外需。如此，我们认为外需的强劲增长当在下半年出现减速迹象。
从固定资产投资来看，除银行贷款外，其主要来源就是企业的自有资金。我们看到，2004年固定资产投资中自有资金的总量大约等于工业企业的利润总额，因此，企业利润的变化也反映着固定资产投资倾向和速度。2005年前两个月，企业利润增速同比仅为17.43％，低于2004年38％的增速。此外，企业的产成品占用资金增速有进一步加快的趋势，产成品实物量增速已经接近1996年以来的最高点。尽管工业增加值增长迅速，但是企业利润增速却没有跟随其上升，这给我们的一个重要的暗示就是企业的毛利率出现下滑，其盈利能力已不如2003、2004年的情况。加上银行近期所出现的惜贷情况，我们认为固定资产投资不具备持续反弹的条件。
综上，我们认为，目前经济仍然处在宏观调控以来的下降通道中，强劲的外需推迟了经济回落的时间，但经济整体的持续快速增长仍不可持续。
CPI：上游对下游传递幅度减小
2005年一季度伊始，我们看到国际大宗商品价格再度出现大幅度上涨。以原油价格为代表的能源价格涨幅巨大，市场对于上游价格向下游传导的倾向相当明显。
我们使用多元回归方法，对自1996年10月至2005年2月间的PPI和CPI数据进行分析，发现PPI向CPI传导的幅度逐年递减。从1996年10月份的56％降至2002年的45％，传导幅度的大幅减少在1999年至2000年之间体现得比较明显。这可能与始于1998年的房改和在其前后发生的高等教育收费制度导致消费不足有关，同时也与1997年以来的产能过剩不无关系。此外，在上游价格价格波动向下游传递的时间上，单次PPI的波动冲击一般需要14～20个月的时间。也即PPI在2004年10月份达到高点之后，完成对CPI的大部分传递要持续到2005年年底。
2005年年初，国际大宗商品价格普涨，但使用同比数据进行更详细的分析后，我们发现，只有以原油为代表的能源价格上涨显著，而其他类别的大宗商品价格增速都在大幅下降，食品价格甚至同比为负增长。值得关注的是，尽管金属、能源价格上涨，但是以初级加工工业品为代表的中游商品价格增幅有逐渐减小的趋势。总的看来，由于中国的因素，即便是在国际市场上，上下游价格的传递也并不充分。
进一步的，能源价格在2005年的大幅飙升，还存在一定的资金推动因素。这主要是由全球性的低利率引发的流动性充裕所致。在美联储3月份再次加息之后，美国利率市场的远期利率曲线上升的同时，其斜率也逐渐增大，三个月的远期利率在2005年底已经突破4％。我们预计，2005年年末利率升高将起到紧缩国际市场流动性的作用，引导资金离开商品投机市场，进而推低大宗商品价格涨幅，甚至是降低其绝对价格，但这将是渐进过程。
综上，我们继续维持2005年策略报告中的判断，同时认为，由于季节性和基期数据的因素，结合二季度可能会出现诸如电价和交通运输方面的价格上涨，一、二季度的物价将平均上涨2.9％和2.25％，并有可能在六七月份出现全年的物价低点。全年CPI的同比增幅将在年底再次出现高点。
二季度加息可能性不大
2005年第一季度，利率*策的主要特点是以提高房贷下限利率和降低超储利率的措施，对宏观经济进行结构性调整。
根据人民银行的数据，截至2004年4季度，商业银行一年期人民币贷款利率已经调高到6.75％的水平，涨幅为100BP，高于2004年基准利率的调整幅度，利率手段对实体经济———主要是固定资产投资———的抑制作用应该已经或正在发挥。因此，2005年后续的宏观调控可能会转移到结构性调整上，比如出台专门针对房地产“泡沫”的税收*策、提高经济适用房的供给、消除土地出售过程中的寻租行为等。
负利率对存款总量变动有不可忽视的作用，二季度物价当以回落为主，在央行调低超储利率之后，各种人民币理财业务超过一年定存的空间将被大大压缩，存款持续减少的可能性也不大。
所以，笔者认为二季度基准利率提高的可能性不大，可能的加息时点将出现在三季度及以后的时间，其主要目的是为了消除负利率引起的商业银行流动性不足的问题。
债券：可持有，但不宜买入
在债券投资的操作上，鉴于一季度收益率曲线已整体下移69BP，过高的涨幅将对债券市场继续上涨形成压力。我们对债券市场目前的投资评价为继续持有，但不再建议投资人继续买入。
从收益率曲线目前形态来看，久期为5的部分一年期持有期收益最高，从利率保护程度来看，升息保护在20BP以上的债券期限一般都小于3.5年。我们建议投资人在二季度将组合久期置于4～4.5年。
在3月17日超储利率下调63BP之后，货币市场利率大幅下挫。7天回购利率的走势基本上反映了商业银行的总体负债成本。这直接降低了以7天回购作为基准利率浮息债的投资收益。我们估计，对这类债券，短期投资人主要采用利差套利以短拆长的方式获得投资收益。
此外，从2004年10月份央行提升利率的结构来看，活期储蓄存款的利率提升幅度小于一年期定期存款，而后者利率的提升幅度也小于长期存款的提升幅度。如果央行再次加息，很可能继续沿用这种结构性的加息方式，由于商业银行目前负债结构主要以短期、活期存款为主，其资金成本上升幅度显然不如一年期定期存款的上升幅度，所以，从收益性角度来看，以一年定存为基准利率的浮息债比以货币市场基准利率为基准的浮息债投资收益更高。
在具体的品种选择上，我们选择4月4日市场的交易情况作为基准。010004目前的利差水平为134BP，高于银行间市场同类品种金融浮息债的利差，是不错的规避风险的品种。